想找重组成功股？看懂上市公司控制权和资产重组是第一步

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在《并购重组综述》一文我们已经界定了“并购重组”的内涵和区别：

并购是企业为获取目标企业的控制权（全部或部分），而运用自身可控制的资产（现金、证券及实物资产）去购买目标企业的控制权（股权或实物资产），并因此使目标企业法人地位消失或引起控制权改变的行为。

资产重组主要涉及公司的资产、负债和业务的整合，目标是优化公司的资产规模和质量、产业和行业属性，其结果将导致上市公司资产结构的变化，核心是资产业务的准入。

前面的系列文章站在通用角度（涵盖各类型主体的并购重组行为）阐述并购重组要点，自本部分内容起，我们专门针对上市公司控制权转移及资产重组行为展开分析研究。

第一部分

上市公司收购

一、上市公司收购的内涵

相关法规未做明确定义，我国理论与实务界将其分为狭义和广义两种。

狭义的上市公司收购是指获得一家上市公司的股份，取得对该公司控制权的行为；广义的上市公司收购是指获得一家上市公司的股份，取得或巩固该公司控制权的行为。

与上市公司收购概念相关联的是上市公司控制权的概念。持有股份仅仅是形成控制的一种方式，还可以通过其他方式来达到控制他公司的目的。2020年版《收购办法》明确“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：

（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；

（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；

（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定董事会半数以上成员选任；

（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对上市公司股东大会的决议产生重大影响；

（五）中国证监会认定的其他情形。”

可见我国对控制权的界定比较宽泛，只要对上市公司的决策权具有支配或者控制力就有可能被认定为具有上市公司控制权，而不仅仅局限于持有、控制一个上市公司投票权的股份达到或超过一定比例的单一情形。

二、上市公司收购的外延

1、上市公司收购的对象是上市公司，收购的标的是上市公司的股份。那么上市公司作为主体，收购其他公司是否属于上市公司收购的范畴？

观点：

1）投资者收购上市公司形式以外企业的行为不属于上市公司收购的范畴。

2）对上市公司的收购，是对上市公司股份的收购，收购上市公司的资产不表示对上市公司股份的收购，那就不一定构成上市公司收购。

3）以上市公司为主体收购非上市公司，若该收购是上市公司以现金方式支付，将其他公司纳为上市公司子公司或者分公司，该行为没有涉及上市公司股份的变动，所以不属于上市公司收购的范畴。

4）如果以上市公司定向增发股份等方式收购非上市公司，有可能构成上市公司收购：

第一种，若上市公司实际控制人同时也是非上市公司股东之一，收购完成后上市公司实际控制人的持股比例提高，这属于巩固上市公司控制权的行为，属于上市公司收购的范畴；

第二种，投资者A同时作为上市公司和非上市公司的股东，但并不是上市公司第一大股东（或实控人），收购完成后投资者A成为上市公司的第一大股东或者实际控制人，这属于获得上市公司控制权的行为，属于上市公司收购范畴；如果是上市公司与非上市公司换股吸收合并，获得非上市公司控制权想找重组成功股？看懂上市公司控制权和资产重组是第一步，该公司控制人没有获得上市公司控制权则不属于上市公司收购。

5）上市公司收购上市公司（俗称A并A）也属于上市公司收购，但比较特殊的是，可能出现两家上市公司并存、被吸收合并的上市公司退市的情况。

2、通过二级市场实现上市公司收购，该收购过程本质上还是证券交易，这个交易在何种情况下才构成上市公司收购？这种上市公司收购与一般证券交易的区别在哪里？

观点：

1）以获得或者巩固上市公司控制权为目的，即便是可以豁免发出收购要约，也属于上市公司收购范畴，同样，如果是一般股东非实控人通过二级市场增持上市公司股份，即使要履行权益披露义务，只要未达到获取上市公司控制权之结果，就不属于上市公司收购。

2）理论上，如果上市公司股权全部流通，通过二级市场的证券交易进行上市公司收购是最直接、最常见的收购方式，但需要面对众多个性化的投资者，信息披露严格，收购成功的难度大；因此二级市场收购适用于上市公司股权相对分散且控股股东的持股比例比较低，当收购方已经获得相当的控股地位或已经距离实际控制地位不远时，收购才能有望完成。

3、上市公司收购是巩固或取得上市公司控制权的行为，那么上市公司实际控制人未发生变化而控股股东发生变化是否属于上市公司收购？

观点：

此情况也属于上市公司收购行为。大多数发生在国有股权转让之中。

4、上市公司收购与上市公司并购的联系与区别。

公司并购的内涵大于公司收购，并购是指公司间展开的以公司吸收合并、新设合并以及公司收购为内容的公司产权交易与资本运营行为。广义的并购包括：股权或资产的部分购买，任何企业经营权的转移活动（无论形式或实质）。即上市公司收购是狭义的上市公司股份变动活动，必须取得控制权，而一般公司并购的对象则主要是经营权的变动，不是控制权的变动或巩固。

三、上市公司收购的类型

根据不同的要素标准，对上市公司收购作了诸多分类，本处概述：

（一）依据收购方与被收购方所属行业的相关性，可以将上市公司收购划分为横向收购、纵向收购及混合收购。

（二）按照被收购方在收购后法人地位的存续与否，可以将上市公司收购分为吸收型收购和控股型收购。

（三）根据收购对象的不同，上市公司收购可以分为直接收购和间接收购。

（四）根据收购是否取得目标公司（董事会/股东大会）的同意，可以分为善意收购和敌意收购。

（五）按照收购方式的不同，可以将上市公司收购分为要约收购和非要约收购（协议收购、司法拍卖、二级市场收购等）。

（六）按照是否借助杠杆融资，可以划分为杠杆收购和非杠杆收购。

（七）根据收购的支付方式不同，可以将上市公司收购分为现金收购和股份收购。

四、上市公司收购的制度体系

涵盖：法律、行政法规、部门规章及规范性文件、交易所业务规则等。本处略，后续专题阐述。

五、上市公司收购的监管方式

（一）2014年前，上市公司收购的监管主要采用信息披露监管与实质性审核相结合方式。

（二）2014年后，上市公司收购监管更加强调事中事后监管方式。

六、监管措施及主要内容

（一）行政监管

2020年版的《收购办法》更加强调对上市公司收购行为的事中事后监管，其监管措施和内容主要涉及：

1、对信息披露义务人

如果未按照要求披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，证监会将采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。并且在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。

2、针对收购人

除信息披露监管外，重点监管内容还包括收购人是否按照规定聘请了财务顾问；是否存在刻意规避法定程序和义务，变相进行上市公司收购；是否未按照规定擅自实施要约收购；是否存在故意不履行要约收购义务等。

对于上述行为，证监会将对其责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或停止收购等监管措施。并且在改正前，收购人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。涉嫌虚假披露、操纵证券市场的违法行为还将被追究法律责任。

3、针对市场中介机构及其人员

《收购办法》拓宽了其履行职责的要求。在上市公司收购过程中，如果中介机构未能够依法履职，或者违反了相关法律法规，证监会对其监管措施包括责令改正、采取监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令定期报告等。责令改正的，在改正前，中介机构及其人员不得接受新的上市公司并购重组业务。

4、其他

对上市公司收购的监管还覆盖上市公司原控股股东或实际控制人、上市公司董事会和上市公司董事。如，上市公司董事未履行忠实义务和勤勉义务，利用收购谋求不当利益的，证监会对其监管措施包括监管谈话、出具警示函等，并可以认定为不适当人选。证监会还会将上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的当事人的违法行为和整改情况记入诚信档案。

（二）证券交易所自律性监管

除行政监管外，上海、深圳、北京证券交易所通过分别制定的业务规则文件，对上市公司收购进行自律性监管，对违规行为采取自律性监管措施，甚至自律性处分。

交易所可以实施的监管措施有：

口头警示；书面警示；约见谈话；要求中介机构或者要求聘请中介机构核查并发表意见；要求限期改正；要求公开更正、澄清或者说明；要求公开致歉；要求限期召开投资者说明会；要求上市公司董事会追偿损失；对未按要求改正的证券发行人相关证券实施停牌；建议更换相关任职人员；暂停受理或者办理相关业务；暂停适用信息披露直通车业务；限制交易；向相关主管部门出具监管建议函；其他自律监管措施。

北交所还可采取对存在违规行为的监管对象予以关注、要求其提交书面承诺、暂停解除上市公司控股股东、实际控制人的股票限售等自律监管措施。

交易所可以实施的纪律处分有：

通报批评；公开谴责；公开认定不适合担任相关职务；建议法院更换上市公司破产管理人或者管理人成员；暂不接受发行人、上市申请人提交的发行上市申请文件；暂不接受控股股东、实际控制人及其控制的其他发行人提交的发行上市申请文件；暂不接受控股股东、实际控制人及其控制的其他发行人提交的发行上市申请文件；暂不受理专业机构或者其从业人员出具的相关业务文件；收取惩罚性违约金；暂停或者限制交易权限；取消交易权限，取消会员或者其他交易参与人资格；报请证监会认定会员董事、监事、高级管理人员为不适当人选；交易所规定的其他纪律处分。

第二部分

上市公司重大资产重组

一、重大资产重组的内涵、界定标准及原则

（一）重大资产重组的内涵

概念较为宽泛，包括上市公司重大资产购买、出售、置换及与他人新设企业等导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。“重大资产重组”无明确定义，2008年《重组办法》出台及几经修订，已基本确立上市公司重大资产重组的定义，并形成现行重大资产重组的监管框架。

《重组办法》适用的交易行为有以下特点：

1、适用上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外的活动。

2、适用资产交易，包括购买、出售资产或者通过其他方式进行的资产交易。

3、该行为相关指标需达到一定标准：

办法十二条：当交易资产的资产总额、资产净额、营业收入中任一指标占上市公司相关指标50%以上的（营业收入、资产净额还需满足“且超过5000万元人民币”的标准），即构成重大资产重组。

办法十三条：上市公司控制权变更之日起36个月内，向收购人及关联人购买资产，购买的资产总额、资产净额、营业收入、发行股份按规定进行计算的相关指标，只要其中任一达到100%，或导致上市公司主营业务发生根本变化，均构成重大资产重组的一种特殊类型，一般被称为重组上市。

4、该行为会导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化。（相对过半的变化）

二、重大资产重组的类型

（一）按重组目的分类

1、产业并购

通常指以上市公司为主体，以追求并购完成的协同效应为目的，对外进行同行业或上下游产业的资产收购、重组行为。根据并购双方所处行业和产业不同，产业并购方式包括横向并购、纵向并购以及混合并购。

产业并购主要有如下特点：

首先，产业并购通常是向独立的第三方进行的市场化并购，一般为非关联交易；

其次，产业并购具备一定的产业逻辑，横向并购能够快速提升市场占有率，纵向并购能够增强产业链上下游公司抗风险能力，混合并购能够实现企业多元化发展战略等。

2、重组上市

重组上市也称借壳上市，主要指非上市公司反向收购上市公司，一般通过取得上市公司控制权并注入自身资产而实现间接上市，其核心要素是上市公司控制权变更，并伴随控制权变更的资产业务调整。根据《重组办法》，上市公司控制权变更之日起36个月内，向收购人及关联人购买资产，购买的资产总额、资产净额、营业收入、发行股份按规定进行计算的相关指标，只要其中任一达到100%，或导致上市公司主营业务发生根本变化，均构成重组上市。

重组上市的主要特点有：

首先，重组上市以交易资产获取上市资格为主要目的，较少关注上市公司原有业务与交易资产业务是否协同。实务中，大部分重组上市交易会置出上市公司原有业务。

其次，交易资产的控股股东会获得上市公司控制权，成为上市公司关联方，从而导致重组上市属于关联交易。

3、整体上市

整体上市，主要指集团公司利用控股的上市公司平台，通过换股合并、定向增发、收购资产等形式，将控股公司主要资产和业务注入上市公司，实现集团内同类或相关业务资产的整体上市。

整体上市，一般是股东驱动的关联交易行为，可提升股东在上市公司的资产量和权益比例。不同于重组上市，整体上市交易中，上市公司的控制权不会因重组而发生变化。整体上市通常较多发生在国有企业，有些国有上市公司股东旗下有较多资产未实现上市，有的出于产业整合需要，有的出于解决同业竞争需要，有的出于注入上市公司体内需求，都可被划分为整体上市类型。

（二）按重组形式分类

按重组形式，重大资产重组可分为重大资产购买、重大资产出售、重大资产置换、吸收合并以及多种方式结合的重大资产重组。

1、重大资产购买

指上市公司通过支付现金或者对价的方式，购买交易对方所持的标的资产所有权，从而实现对相关标的资产的收购，是最常见的重大资产重组形式。上市公司可选择的支付手段多种多样，包括支付现金、发行股份、发行可转换债券以及多种方式相结合。

2、重大资产出售

重大资产出售，主要指上市公司将下属资产进行出售的重组形式。上市公司通常将盈利能力较差、缺乏竞争力的资产进行剥离，以实现对自身业务的优化和重组。

3、重大资产置换

主要指上市公司剥离下属资产或全部资产，并置换进新资产的重组形式。在这种情况下，资产出售和购买同时操作，通常是由上市公司控股股东以优质资产置换上市公司的原有资产，或是以主营业务资产置换非主营业务资产，以达到优化上市公司产业结构、资产状况和财务状况的目的。重大资产置换通常伴随出售或购买等行为。

4、吸收合并

本质是重大资产购买的一种，但特殊之处在于两家上市公司通过换股方式称为一家公司，吸收合并完成后，被吸收合并的上市公司终止上市并注销法人资格，典型案例包括王府井与首商股份的吸收合并。

5、多种方式结合（略）

（三）许可类与非许可类

注册制全面实施后，按照证券交易所审核、证监会注册与否，上市公司重大资产重组还可以分为行政许可类和非行政许可类。行政许可类重大资产重组，是指需要注册的项目，重组上市，包括发行股份购买资产（不论是否构成重大）。非行政许可类重大资产重组，是指不涉及发行新股的上市公司的重大资产购买、出售、置换行为。

非许可与许可类相比的特点在于：

1、不需要履行行政审批程序，主要履行上市公司董事会、股东大会审议程序即可；

2、因其不需行政审批，所需时间一般较短，也不会面临监管审核所带来的不确定性。

但，非许可类重大资产重组因取消审批，也给监管机构事中、事后监管带来了新的问题和挑战。部分上市公司及其控股股东、实际控制人利用制度便利实施“高估值、高业绩承诺、高商誉”并购、盲目跨境并购。监管部门在不断完善相关方式和规则。

三、重大资产重组的监管及规则体系

（一）现行监管框架及规则体系

涵盖：法律、行政法规、部门规章及规范性文件、交易所业务规则等。本处略，后续专题阐述。

（二）监管措施及主要内容

1、行政监管

主要针对：上市公司、信息披露义务人、上市公司控股股东或实控人、上市公司董监高、中介机构及从业人员。详见书中原文。

此外，对上市公司重大资产重组的监管还包括内部信息监管和实施完毕后承诺履行监管。

其中，对于重大资产重组实施完毕后的监管，因不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，导致收购资产实现的利润未达到一定金额的，将采取以下监管措施：

2、自律性监管

本处略，后续专题阐述。

四、重大资产重组的信息披露及管理

涵盖：规则体系、信息披露要求、重大资产重组的信息管理等，本处仅将各交易所上市公司重大事项停复牌规定予以呈现，如表：

五、重大资产重组的程序

上市公司的重大资产重组程序主要包括以下环节：交易的筹划与决策；聘请证券服务机构；上市公司履行审议程序，包括董事会、股东大会等；监管审核；重组实施及持续监管。

（一）交易的筹划与决策

1、交易标的选择

无一定之规，重点考虑：目标公司是否符合收购方自身发展战略、并购双方财务状况和盈利状况、并购目标公司规模等。

2、组建团队

上市公司通常会组建强有力的内部并购团队，用于推动并购的实施。内部团队通常由投资发展、生产运营、财务、审计、法律、证券事务等方面具有丰富业务经验的人员组成。

同时，上市公司可聘请中介机构提供并购战略咨询服务。当拟达成交易可能构成重大资产重组时，上市公司应当按照规定适时聘请符合要求的证券服务机构。

3、尽职调查

尽调工作贯穿交易全程，从目标公司筛选、交易谈判、交易结构设计、并购协议、并购实施到并购整合、整合后运营等阶段。

涉及范围通常为业务、财务、法务、税务等，从不同角度帮助收购方顺利推进。

4、交易谈判及方案设计

上市公司与交易对方的磋商谈判：对交易方案和结构进行设计，并初步确定框架协议的核心交易条款，为后续推进交易打下坚实基础。

交易结构设计应考虑：

法律法规、行业监管、证券监管、交易各方利益诉求、合并方式、估值与作价、对价支付、股份锁定期安排、业绩补偿与超额利润分配安排、标的债务债权处置、治理结构安排、同业竞争及关联交易安排、资产权属瑕疵处理方案、过渡期安排及损益归属等。

5、信息管理和股票及其衍生品种停牌

上市公司做好保密措施，与聘请的证券服务机构签署保密协议。

上市公司筹划发行股份购买资产，可以按照证券交易所的有关规定申请停牌。上市公司不申请停牌的，应当做好保密工作，在发行股份购买资产预案、发行股份购买资产报告书披露前，不得披露所筹划交易的相关信息。信息已经泄露的，上市公司应当立即披露发行股份购买资产预案、发行股份购买资产报告书，或者申请停牌。

上市公司筹划不涉及发行股份的重大资产重组，应当分阶段披露相关情况，不得申请停牌。

（二）聘请证券服务机构

构成重大资产重组交易，上市公司应聘请符合《证券法》规定的独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所，就重大资产重组出具意见。

资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请资产评估机构出具资产评估报告。

不以资产评估结果作为定价依据的，应当聘请估值机构出具估值报告。

构成复杂的并购交易，上市公司还可能要聘请专门的税务咨询机构。

上市公司跨境并购事项还会涉及境外中介机构。

（三）上市公司履行审议程序

上市公司需履行的审议程序见下图：

需要说明的是，如沪深交易所上市公司实施重大资产重组不涉及发行股份的，按规定履行董事会、股东大会审议程序后即可实施，无须履行审核、注册程序。而北交所上市公司实施发行股份购买资产或者重组上市的，均需履行审核、注册（如有）程序。

（四）监管审核

在注册制全面实施后，主板、科创板、创业板、北交所上市公司并购重组的审核流程总体进行了统一。

沪深交易所上市公司只有涉及发行股份购买资产的重组需要报送交易所审核、证监会注册；北交所上市公司发行股份购买资产或重组上市交易，均需报送交易所审核。

上市公司实施发行股份购买资产交易，需委托独立财务顾问在股东大会作出重大资产重组决议后3个工作日内向交易所报送申请文件，由交易所审核；审核通过的，报送中国证监会履行注册程序，审核不通过的，作出终止审核的决定。

1、一般审核程序

上市公司发行股份购买资产监管审核程序简图见书中原文。

发行股份购买资产的审核程序内容，如下表：

2、特别规定

2.1关于优化审核内容、提高审核效率的规定

须符合的情形：

1）交易所及上市公司所属证监局对上市公司信息披露和规范运作的评价以及中国证券业协会对独立财务顾问执业质量的评价结果均为A类；

2）本次交易符合国家产业政策；

3）交易类型属于同行业或者上下游并购，不构成重组上市。

2.2关于简化审核程序的规定

沪深交易所规定，上市公司发行股份购买资产，符合一定情形的，申请文件受理后资产重组成功的股票，交易所重组审核机构经审核，不再进行审核问询，直接出具审核报告，并提交并购重组委员会审议。各板块需符合的情形如表：

（五）重组实施及持续监管

本处略，后续专题阐述。

本内容综合整理自《上市公司并购重组》（资本市场学院编著）一书相关章节，仅供读者学习参考，无商业用途。